嘉正网华泰证券：看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会

　　华泰证券研报表示，年初以来权益市场持续向上，但券商指数修复不及大盘，大券商估值仍处于历史中低位。当前权益资产收益率稳定向上，股票成交额、两融持续突破，券商经营进入强修复新阶段嘉正网，看好券商业绩增长、估值修复的持续性。从机构持仓看，2025年2季度末主动偏股基金持有券商股的仓位为0.64%，仍处于2018年以来低位，且相对沪深300自由流通市值权重明显低配。个股关注：1.财富管理、国际业务领先的头部券商；2.估值较低的中型券商。

　　全文如下

　　华泰 | 大型券商综述：上半年业绩强增长，价值修复中

　　25H1大券商归母净利润合计同比+64%

　　上市券商/大型券商25H1归母净利润同比+65%/+64%。大券商中报关注三大主线，1）扩表：Q2资产扩张延续，驱动力从金融投资转为客户资金。2）业务强修复：投资、经纪驱动增长，股债普遍加仓，OCI贡献度提升；投行低位复苏。3）国际化：扩张提速，子公司净利润提升。年初以来权益市场持续向上，但券商指数修复不及大盘（YTD券商12.45%VS上证15.63%），大券商估值仍处于历史中低位，当前PBLF均值1.61x，处于2014年以来44%分位。展望全年，资本市场迎来稳步向上新周期，券商面临的经营环境、市场容量不同以往，业绩持续性增强，我们看好券商板块估值修复机会。

　　核心观点嘉正网

　　投资驱动高增，股债普遍加仓

　　25H1 AH股核心宽基均实现上涨，债券市场震荡上行。大券商投资类收入合计同比+53%，是业绩增长的核心驱动因素。且加大股债投资敞口，测算固收投资规模合计较年初+11%、权益较年初+9%，其中OCI规模普遍增配，大券商合计持有规模4185亿元，较年初增长18%，持有期间的投资收益在总投资收入的贡献度提升，未来投资收益的稳定性增强。衍生品总量提升、权益类下滑，25H1末大券商衍生品名义本金合计较年初+14%，其中权益类衍生品名义本金合计较年初-7%。一级市场伴随二级市场景气度提升而回暖，私募股权和另类投资业绩同比修复，为整体净利润表现带来正向贡献。

　　零售加速入市，经纪同比增长

　　年初以来零售客户新开户热情较高，增量资金持续入场，期末大券商客户资金存款较年初实现显著增长，合计较年初+19%。市场交易放量，上半年A股日均成交额同比+62%。大券商经纪净收入合计同比+46%，其中国信、中金涨幅靠前，同比增长超50%。细分来看，代理买卖净收入合计同比增长63%，与市场成交额同比数据基本相近；代销净收入合计同比增长33%，预计受产品销售费率下降和低费率的指数基金产品代销规模占比提升等多重因素影响。由于会计准则调整，期货子公司营收同比大幅下降，且净利润贡献比例较小。

　　投行资管修复，国际化业务贡献提升

　　大型券商投行净收入合计同比增长21%，其中股权承销规模（剔除大行再融资数据）同比增长49%、债券承销规模同比增长20%。合计资管净收入同比+2%，小幅增长，控股/参股基金公司AUM普遍提升。两融、股票质押规模较年初提升，利息净收入同比增长，主要系低利率环境下利息支出同比降幅更大。大券商大部分实现香港子公司净利润同比增长，经营业绩显著改善，国际化发展提速。

　　看好市场+业绩预期持续性增强下的券商估值修复机会

　　当前权益资产收益率稳定向上，证监会表态“持续巩固资本市场回稳向好势头”，我们看好券商业绩增长、估值修复的持续性。25Q2末主动偏股基金持有券商股的仓位为0.64%，仍处于2018年以来低位，且相对沪深300自由流通市值权重明显低配。截至9月1日A股券商指数PBLF为1.65x，处于2014年以来的44%分位；H股中资券商指数PBLF为0.91x，处于2016年以来的71%分位。个股关注：1）财富管理/国际业务领先的头部券商；2）估值较低的中型券商。

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